天风证券发布研究报告称，首予阅文集团(00772)“买入”评级，预测2023E-2025E净利润分别为14.8亿/18.6 亿/21.7亿元。该行看好在线阅读与版权运营业务的快速发展，认为阅文集团作为数字阅读龙头，以在线阅读业务为基石，全面发力IP 全产业链条运营，短期有望受益于2023年内容端供给加速，长期有望依托IP生态链成长为全球顶尖的文化产业集团。

天风证券主要观点如下：

【资料图】

阅文集团是以数字阅读为基础，IP 培育与开发为核心的综合性文化产业集团。

“大阅文”战略明确将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。该行长期看好在线阅读与 IP 运营的发展，而阅文集团作为数字阅读龙头，发力 IP 全产业链条运营，市场对其在线阅读业务增量、IP 运营三重塔等关注度较高。

短期看点：23 年内容端供给加速，公司 IP 版权库丰富，有望持续受益

游戏版号放开：22 年 4 月起陆续下发 7 次版号，发放数量逐渐增加，逐步验证游戏版号常态化发放的预期。22 年 12 月发放国产版号 84 款、进口版号 44 款，腾讯、网易等大厂斩获颇丰。版号常态化发放，有利于提振游戏行业市场信心，同时头部游戏版号获批，有利于带动23 年游戏行业收入提升、互联网广告回暖。

2023 春节多部电影定档：23 年春节已有 7 部影片定档，涵盖科幻、喜剧、悬疑、动画、体育等多类型。此前，22 年春节/国庆分别有 8/7 部影片定档。该行认为，今年为防疫政策优化后的首个春节档，或将成为后疫情时代中国电影市场复苏的开端。

政策端促供给释放：《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。该行认为，文娱消费属于精神类消费的重要一环，是物质消费的重要补充，符合该《规划》精神内核。

IP 运营三重塔有望带动公司 IP 实现长线运营

IP 运营上游：在线阅读龙头，版权储备丰富。阅文作为付费阅读先行者，优质作家资源+丰富作品资源为其提供广阔 IP 池。同时，新入局免费阅读，通过 C 端流量+B 端广告打造全新商业模式。该行认为，付费用户流向免费阅读的可能性较低，免费阅读对于在线阅读市场的作用更多体现在吸引非付费用户，以及做大市场两方面，付费阅读业务与免费阅读业务之间不存在侵蚀，两者将长期共存。

IP 运营中游：三驾马车打造精品影视，探索 IP 多载体变现可能性。影视领域，市场规模收缩，中小厂商出清，精品化已成趋势。阅文收购新丽，携手腾讯，三驾马车合力前行；泛二次元领域，预计 2026 年国内二次元内容市场将超千亿，动漫、游戏深度受益。该行看好阅文与腾讯动漫、快看动漫合作的漫改增量以及阅文高效率利用头部 IP 开发游戏的潜力。

IP 运营下游：衍生品孵化路径可行，本土 IP 衍生品消费文化已然崛起。从迪士尼经验看，动漫、影视孵化衍生品消费的路径可行，且 IP 授权领域对单个内容企业发展而言几乎没有天花板。未来阅文或能成功复制迪士尼的成功道路，以网络文学为依托，向外延伸出多条发展路径（影视、动漫、游戏、衍生品零售），并被这些业务反哺。对标世界知名衍生品品牌，IP衍生品业务快速发展有望助推阅文盈利能力进一步提升。

分业务收入空间测算

付费阅读业务：阅文龙头地位稳固，增长趋于稳定。根据测算，2021 年付费阅读 MPU为 8.7 百万，预计至 25 年将达到 22.5 百万，对应自有及腾讯产品自营付费阅读业务年收入由 41.4 亿元提升至 113.9 亿元，4 年 CAGR 为 29%。

免费阅读业务：增速较快，未来收入有望接近十亿。根据测算，2021 年免费阅读年均DAU 为 1378 万，预计至 25 年将达到 1960 万，对应自有及腾讯产品自营免费阅读业务收入由 5.1 亿元提升至 9.3 亿元，4 年 CAGR 为 16%。

风险提示：付费阅读 MAU 增长速度不及预期；盗版控制力度不及预期；测算依据第三方数据，可能存在误差；内容监管风险；IP 变现不及预期。

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